招商证券张静静：冰火两重天的信贷 结构性货币工具的支持重心扩充值得重视

发布时间：2025-07-05 21:43:03 来源：弃邪归正网 作者：热点

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文 | 招商宏观张静静团队

核心观点

2月10日，心扩央行发布2023年1月金融数据。招商证券张静重天社融增量5.98万亿元，静冰比上年同期少增1959亿元。火两货币社融存量同比增长9.4%，信贷结的支得重前值9.6%。构性工具在高于市场一致预期的持重充值信贷中，我们前期提示投资者关注的心扩企业中长期贷款当月新增超过3.5万亿，是招商证券张静重天信贷多增的最重要推动力。

社融增速持续回落，但已触底。以政策性银行为抓手的基建融资需求扩张明显，以“保交楼”为抓手的地产融资需求也在复苏，以结构性货币政策工具作为激励引导出的设备更新需求也在发力。这些支撑对于社融增速，甚至是市场最关心的信贷结构改善都起到了关键的作用。但是，经济内生信用需求仍有待进一步恢复，尤其是居民部门的购房需求对信贷数据拖累明显。

超预期信贷数据中的结构亮点：企业部门中长期贷款增速持续回升。中长期贷款增量，作为反映各主体真实融资需求的指标，一直是市场参与者最关心的数据之一。我们在22年9月首次提出企业中长期贷款增速拐点已至的观点，本月其增速进一步上行至16.26%的水平。在政策的支持下，该趋势有望持续，从历史上看其回升对于权益市场的表现有一定的领先性。在过去3轮企业中长期贷款拐点亦来自于政策引导：2014 年房地产开发、建筑；2017年城投、基建、制造业（新型制造业）；2020基建、制造业（绿色转型）。

M2增速重新回升，居民存款再度高增。按照2020年的经验来看，在资金市场流动性回归中性前，M2或将维持上行趋势。2月以来已明显向中性回归，在年度展望中，我们判断资金市场流动性将在2023年回归中性，在这个背景下，我们认为M2增速将向社融增速靠拢。近一段时间受市场关注的居民存款当月新增再度录得6.2万亿。不过，回顾历史来看，春节当月居民存款与企业存款一直存在此消彼长的关系。后续居民存款走势仍需持续观察。

结构性货币工具的支持重心扩充值得重视。从2022年的情况来看，当年社融口径的新增信贷同比多增量几乎完全来自于结构性货币政策工具的支持。预计今年结构性工具依然会成为新增信贷的重要助力。可以观察到从去年Q4开始，结构性工具开始转向支持传统经济部门，并着力支持企业中长期贷款。从结果来看，Q4企业中长期贷款新增2.4万亿，远超往年同期水平。本月更是录得新增3.5万亿的水平，这一数字接近近几年一季度的新增量。此外，不少结构性工具仍在创设过程中，其对于房地产部门的支持，值得重视。

“中国式QE”主要特征。考虑到财政收支紧平衡的制约，2023年货币政策或将“接棒”财政，发挥更加重要的作用。在此基础上，我们前期提出了“中国式QE”的概念。其主要包括三个主要的特征：1、定向：以结构性工具，修复资产负债表受损的企业；2、协同：货币与财政政策高效协同配合；3、结构性：央行施策“中国式QE”后，并不会出现类似海外央行资产负债表规模迅速扩大的情况，而是通过央行资产端结构的调整来进行。

正文

2023年2月10日，央行发布2023年1月金融数据。1月份，社会融资规模增量为5.98万亿元，比上年同期少增1959亿元。截止1月末，社会融资规模存量为350.93万亿元，同比增长9.4%。同期广义货币（M2）余额273.81万亿元，同比增长12.6%，较上月末低0.8%，较上年同期高2.8%；狭义货币（M1）余额65.52万 亿元，同比增长约6.7%，增速比上月末高3.0%，较上年同期高8.6%；流通中货币（M0）余额11.46万亿元，同比增长7.9%。

一、金融数据点评

我们在之前的数据点评中曾提到，政府的直接参与（政府债券发行）与引导（如：政策性开发性金融工具及各类结构性货币政策工具）一直在2021年10月开始的社融增速上行中发挥着支撑作用。但是，财政发力靠前，8月前去年专项债已接近发行完毕，所以政府债券开始拖累社融增速下行。在这种情况下，稳定社融增速需要额外的政策支持。我们在多篇报告中给出判断，未来一段时间社融增速存在三个重要的支点，分别是央行的结构性货币政策工具、政策性银行以及政策支持下的房地产信用需求。从目前情况来看，以政策性银行为抓手的基建融资需求扩张明显，以“保交楼”为抓手的地产融资需求也在复苏，以结构性货币政策工具作为激励引导出的设备更新需求也在发力。这些支撑对于社融增速，甚至是市场最关心的信贷结构改善都起到了关键的作用。但是，经济内生信用需求仍有待进一步恢复，尤其是居民部门的购房需求对信贷数据拖累明显。

（一）社融同比增速回落至9.4%

分项来看，政府债券与企业债券融资部分是1月社融数据的拖累项，延续了上个月的趋势。其中，政府债券1月新增融资规模同比少增约1900亿元；企业债券融资同比少增约4352亿元，是当月最大的拖累项。企业债券融资锐减除了反映前期理财产品的影响外，也有超高额信贷投放的挤出效应。人民币贷款则是最大的同比多增推动项，当月同比多增超过7300亿元。

2022年以来，疫情对实体经济的影响进一步显现，叠加要素短缺、原材料等生产成本上涨等因素，企业尤其是中小微企业经营困难增多，有效融资需求明显下降的情况。人民银行从去年开始，多次通过召开信贷形势分析会的方式，要求银行增加对实体经济贷款投放。2023年1月人民银行与银保监会再次联合召开主要银行信贷工作座谈会，研究部署落实金融支持稳增长有关工作。从去年的经验来看，新增信贷往往有“大小月”的情况发生，即在召开信贷座谈会的当月，银行集中投放信贷，但次月新增信贷量会明显回落。2月的信贷数据是否依然会重复此规律值得关注。假设信贷“大小月”的规律被打破，那么可以判断实体经济有效融资需求在逐渐回暖。

（二）企业部门中长期贷款持续回暖，居民部门信贷扩张受房地产销售拖累明显

1月金融机构新增人民币贷款4.9万亿元，同比多增9227亿。如果拆分贷款结构，企业部门依然是同比多增的主要贡献者，企业部门信贷同比多增约1.32万亿元，其中中长期贷款同比多增约1.4亿元。我们认为主要反映了近期政策主导下的基建及企业设备更新相关融资需求发力的迹象，由于政策的短期抓手依然在此，该趋势有望持续。居民部门，特别是跟房地产相关性较高的中长期贷款依然处于同比少增的状态。这种少增主要反映了房地产市场需求依然偏弱的情况。根据高频数据，1月受春节影响房地产成交惨淡。1月份30大中城市商品房成交总面积较12月环比下降39.54%，同比下降40.02%，同比降幅较12月扩大19个百分点。1月份房价延续下行趋势。百城住宅价格指数同比下跌0.03%，同比跌幅较12月扩大0.01个百分点，同比增速已连续第20个月下行；环比下跌0.02%，环比跌幅较12月收窄0.06个百分点。

中长期贷款增量，作为反映各主体真实融资需求的指标，一直是市场参与者最关心的数据之一。对比居民部门与企业部门1月的增量可以看到，考虑季节性，本月企业部门中长期贷款在政策主导融资需求的带动下创出了远超季节性的增量。当然，一些企业的融资需求在疫情的影响，及原材料价格走高、生产端不确定性增大的背景下出现了下降，但是在政策的助力下基建项目等融资需求有效的填补了上述下降。随着高层政策的进一步明确，以及人民银行调降政策利率等操作，企业的预期逐步稳定，我们认为未来一段时间企业部门中长期的贷款需求将整体回暖。从居民端的数据来看，居民部门整体当月信贷则继续出现同比少增的情况。1月当月居民户中长期贷款新增仅2572亿元，同比少增约5900亿元，是拖累信贷的主要分项。与按揭贷款有关的居民部门中长期贷款同比少增约5900亿元，居民部门新增信贷需求增长乏力的现象有所延续。在2022年四季度，居民按揭贷款规模出现了1000亿的收缩。为了应对上述问题，各地已在“房住不炒”、“因城施策”的基调下，陆续出台政策以更好地满足房地产市场的合理需求，后续需持续关注政策效果。

另外，我们在2022年初曾提到企业部门的信贷结构一般会在信贷总量企稳回升后的6-9个月改善。在2022年9月的金融数据点评《企业中长期贷款增速拐点已至》中，我们明确企业中长期贷款增速拐点已至的观点。1月同比多增的近1.4万亿使得企业中长期贷款增速进一步上升至16.26%左右的水平。在政策的支持下，该趋势有望持续，从历史上看其回升对于权益市场的表现有一定的领先性。在过去3轮企业中长期贷款拐点亦来自于政策引导：2014 年房地产开发、建筑；2017年城投、基建、制造业（新型制造业）；2020基建、制造业（绿色转型）。

（三）M2同比增速回升，居民存款高增

回顾2022年的金融数据，首先引发市场讨论的是1月的M1读数。根据人民银行公布的数据，2022年1月M1余额61.39万亿元，同比下降1.9%（剔除春节错时因素影响，M1同比增长约2%）。我们在曾对于当时的M1低增速做了讨论，并认为M1的低增速在一定程度上反应了2022年1月房地产销量、社会零售品销量有待提升及部分企业投资意愿有待进一步提升的情况。12月M1增速再度出现下降的情况，我们理解背后可能的逻辑或与2022年1月时相同。本月，M1出现了快速回升的态势，我们认为这背后反映了经济活动的复苏。

最近半年来，快速回升的M2亦引发了市场参与者的讨论。我们认为其主要反映了前期退税等政策对于企业的帮助，以及4月以来货币市场流动性持续宽裕，部分实体企业及非银金融企业进行资金套利的行为。按照2020年的经验来看，在资金市场流动性回归中性前，M2或将维持上行趋势。2月以来已明显向中性回归，在年度展望中，我们判断资金市场流动性将在2023年回归中性，在这个背景下，我们认为M2增速将向社融增速靠拢。

另外，在近一段时间受市场关注的居民存款当月新增再度录得6.2万亿。不过，回顾历史来看，春节当月居民存款与企业存款一直存在此消彼长的关系。后续居民存款走势仍需持续观察。

二、社融增速在未来的三个支点：政策性银行、结构性工具及可能的房地产需求回暖

我们在7月的金融数据《寻找社融新支点》中曾提到，6月10.8%的社融增速大概率是本轮社融上行周期的高点，当前社融增速已回落至9.4%的水平。我们认为未来一段时间对社融产生支撑的有三个重要支点：（1）政策性银行（2）结构性货币政策工具（3）可能的在政策影响下阶段性回暖的房地产融资需求。

首先，对于政策性银行而言，2022年6月国常会为政策性银行新增了3000亿政策性开放性金融工具及8000亿信贷额度。在8月底的国常会中，政策性开放性金融工具又增加3000亿规模。根据人民银行的披露，目前各银行为金融工具支持的项目累计授信额度已超3.5万亿元，有效满足项目建设的多元化融资需求。叠加8000亿的新增信贷额度，通过政策性银行撬动的信贷规模不容小视。可以借助信贷收支表的数据来观察国开行中长期贷款的投放情况。可以看到在近几个月其投放的中长期贷款均超过2021年，我们认为该趋势大概率将继续。

为了对政策性银行提供负债端支持，近期PSL已开始重新启用。2022年9月、10月PSL当月新增额均超过1000亿元，接近历史最高水平。11月当月更是创造了3600亿元的历史当月最高新增水平，尽管12月PSL当月是净偿还状态，但我们认为其可归结为年底因素。此外，根据央行披露，央行已在三季度将PSL利率从2.8%下调至2.4%。我们认为这意味着PSL的使用量有望进一步走高，以支持政策性银行的信贷投放。

其次，央行的结构性货币政策工具一直是央行保持信贷平稳增长的重要抓手。基建投资、小微企业、科技创新、制造业、绿色发展是未来信贷投放的主要领域。而这些方面的信贷投放，银行往往需要央行的结构性工具支持。从2022年的情况来看，当年社融口径的新增信贷同比多增量几乎完全来自于结构性货币政策工具的支持。预计今年结构性工具依然会成为新增信贷的重要助力。

最后，则是可能的在政策影响下阶段性回暖的房地产融资需求。我们在《地产政策放松进入第三阶段：择时与影响》中曾对地产政策作出分析：随着经济下行压力加大，房地产政策自2021年底有所松动，可分成三个阶段。第一阶段是保需求，发生在2022年上半年。第二阶段是保项目，发生在2022年下半年。第三阶段是保主体，发生在2022年底。特别金融十六条的发布要求稳定房地产开发贷款投放、稳定建筑企业信贷投放、支持开发贷款/信托贷款等存量融资合理展期、保持债券融资基本稳定、保持信托等资管产品融资稳定，从表内、表外各类融资渠道对房企融资予以积极支持。解铃还须系铃人，预计此次政策将产生积极效果，有助于房地产业发展回归正反馈。一方面，房企是房地产项目的建设主体，保主体就是保项目，且有利于提高房屋交付质量；另一方面，当前购房需求低迷，既与人口等长期因素和疫情等中短期因素有关，也与居民信心有关，主要体现在对房企项目交付风险的担忧，因此，保主体、保项目也同时有利于保需求。我们看到1月开始，各地已开始落地相关政策加大对于房地产市场合理融资需求的支持。如果房地产市场融资需求在接下来的一段时间内回暖，其对于未来社融将贡献重要支撑力量。

三、货币政策展望：中国式QE主要特征

展望2023年，市场对宏观形势判断的主要分歧在于内需能否企稳，核心是判断消费与地产投资的走向。考虑到财政收支紧平衡的制约，我们认为货币政策或将“接棒”财政，发挥更加重要的作用。在此基础上，我们前期提出了“中国式QE”的概念，认为央行将通过结构性政策工具为抓手，改善部分企业资产负债表，修复货币政策传导机制。在我们的定义中，中国式QE主要包括三个主要的特征：1、定向：以结构性工具，修复资产负债表受损的企业；2、协同：货币与财政政策高效协同配合；3、结构性：央行施策“中国式QE”后，并不会出现类似海外央行资产负债表规模迅速扩大的情况，而是通过央行资产端结构的调整来进行。

此外，我们依然认为总量性工具有必要实施，特别是从降低商业银行成本的角度来看。比如，对房地产市场而言，2022年政策的一条主线是不断引导按揭贷款利率下行，以期更好地满足房地产市场的合理需求。从数据上看，在经过调降政策利率、调降5年期LPR及调整信贷差异化政策后，揭贷款利率下行明显。在930新政及其延伸中，政策为了进一步引导部分市场的合理购房需求，将满足条件的城市的首套房利率放开。三个多月来，可以观察到首套房利率下行幅度有限，而且在大多数城市仅有国有大行可以提供。我们认为这反映了商业银行在负债端成本约束。目前来看，下一步的政策逻辑依然是引导实体经济信贷成本进一步下行。那么，央行或需要首先帮助商业银行降低负债端成本。从货币政策工具上来看，总量工具是最直接的手段。

风险提示：

国内外经济基本面变化超预期；货币政策超预期。

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